报告摘要

本周周报我们讨论锦欣生殖的投资逻辑。

2018年中国不孕不育人群约4800万对，且不孕率每年上升，目前国内辅助生殖治疗渗透率仅有7%，美国为30.2%，市场空间广阔。受到首次生育年龄上升、环境污染、不健康生活方式等因素影响，国内不孕不育率不断提升，预计将从2018年的16%上升至2023年的18.2%，不孕夫妇将从2018年的4800万对上升至2023年的5000万对。辅助生殖是治疗不孕不育最后的方法，随着辅助生殖技术进一步成熟带来人们认可度的提升，以及人均可支配收入上升带来辅助生殖可负担性提高，国内辅助生殖渗透率有望从2018年的7%上升至2023年的9.2%

中国辅助生殖的市场规模有望从2018年 252亿元增至2023年 496

亿元，期间 CAGR 14.5%。

资质壁垒和技术壁垒决定行业供给稀缺性，竞争格局分散，头部企业凭借品牌、技术和人才优势有望持续提高市场份额。

国内辅助生殖服务市场受严格监管，辅助生殖机构牌照按照每230-300万人口设置1 个机构，14亿人口对应467-609家机构，根据2020年 6月 523个机构计算，剩下牌照空间较少。此外，试管婴儿（IVF）牌照获取难度更高，大约需要4-5年运营时间，审批流程复杂，因此行业存在较高的资质壁垒。辅助生殖行业集中度较低，按照 IVF 周期和收入测算，国内 CR5分别仅有18.4%和19.3%，90%的牌照取得者为公立医院，其中能够做5000IVF 周期的只有23家，民营牌照仅有锦欣生殖和中信湘雅两家。

成功率和品牌信誉是辅助生殖机构核心竞争优势，其中成功率取决于机构的优质人才资源及技术优势，品牌信誉除了指成功率和高声望医生的名气背书，更重要的还有过往大量成功 IVF 周期的实证证明，头部辅助生殖机构已经依靠先发优势积累较多成功案例并树立良好口碑，无论是获医还是获客都具备明显优势，未来有望持续提高市场份额。

锦欣生殖作为行业稀缺的民营医院龙头，标准化复制模式逐步得到验证，未来成长空间可期。

1、公司深耕行业18年，管理层具备丰富的从业经验和行业声誉，在业内已经建立起明显的先发优势，以取卵周期计算2018年排名国内第三（民营第一）；

2、在可持续的营运能力方面，公司在服务、技术、人才等方面建立了可复制、标准化的扩张模式，扩张计划清晰，2021年有望实现1-2个标的落地，未来全国将布局8-10个标的，海外有望实现5-7个辅助生殖中心的布局。

3、未来看点在于海外疫情逐步得到控制带来海外业务回暖（美国业务）、 VIP 业务渗透率提升带来客单价提升、稳健的扩张步伐及成熟的管理模式输出、新业务布局打开公司长期天花板（全周期生殖健康管理、男科等辅助医疗、 PGS 测试业务等）。

相关标的：锦欣生殖。

风险提示：并购机构整合不及预期、美国子公司因受疫情影响业绩恢复不及预期、重大医疗事故风险、政策和监管风险。

行情回顾：受安徽省临床检验试剂带量采购等事件发酵影响，本周医药板块跌幅明显，除了中药饮片和医药流通实现正收益，其余板块均大幅回调。本周生物医药板块下跌7.67%，跑输沪深300指数4.09pct，跑输创业板指数3.11pct，在30个中信一级行业中排名29。本周中信医药中药饮片和医药流通子板块上涨，生物制剂、医疗器械和医疗服务板块下跌较多，分别下跌9.06%、9.47%和11.29%。

投资建议：风物长宜放眼量，把握优质资产回调良机。基于老龄化、可支配收入提升等需求提升以及技术创新驱动的供给能力增加，部分优秀头部企业强者恒强，医药板块具备长期投资价值不变。投资的本质是分享企业的成长价值，长期可持续的高回报率的板块和公司是稀缺的。

从生意模式角度、中长期业绩增长确定性角度，我们认为选主线的角度关注：

1、连锁医疗服务：需求端顺应消费升级大趋势的连锁医疗服务（眼科、口腔科和辅助生殖）；

2、消费升级：消费升级产品终端需求庞大，且通常远未被满足，随着认知度的提升和物质水平的提升，长期可保持稳健增长，估值消化确定性高，建议关注生长激素龙头企业长春高新；角膜塑形镜龙头企业欧普康视以及爱博医疗；国内舌下脱敏龙头我武生物。

3、生命科学产业链：生物科研试剂赛道宽广，国产品牌仍大有可为。对比外资品牌科研试剂，国产试剂具备价格和货期优势，未来国内科研试剂市场的国产替代确定性较强，替代空间巨大，重点推荐义翘科技，关注即将上市的诺唯赞等。

4、创新药产业链：药明生物、药明康德和泰格医药等。

5、血制品板块：高壁垒，龙头企业有望受益于多个省份浆站十四五规划，浆量成长性进一步打开。天坛生物、华兰生物、博雅生物。

6、药店板块：业绩稳定增长，长期成长逻辑不变。估值处于历史中枢以下，安全边际高，推荐一心堂、益丰药房、大参林和老百姓。

风险提示：政策风险，价格风险，业绩不及预期风险，产品研发风险，扩张进度不及预期风险，医疗事故风险，境外新冠病毒疫情的不确定性，并购整合不及预期等风险。

作者：

证券分析师：盛丽华执业资格证书编码： S1190520070003

首发时间：2021-08-20

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